Emtia Süperdöngüleri ve Küresel Ekonomi
ve Küresel Ekonomi Viktorya Dönemi İngiltere'sinin Demiryollarından Yirmi Birinci Yüzyılın Enerji Dönüşümüne: Yapısal Talep Şokları ve Küresel Emtia Piyasalarının Mimarisi
Ham madde fiyatı kadar antik, siyasi açıdan yüklü ve teorik olarak zorlu başka bir ekonomik olgu neredeyse yoktur. Hisse senedi piyasaları kurulmadan, merkez bankaları tasarlanmadan ve modern finansal sistem şekillenmeden çok önce; tahıl, gümüş, bakır ve petrolün fiyatları imparatorlukların kaderini, savaşların seyrini ve milyarlarca insanın yaşam standardını belirliyordu.
Emtia, kalite ve spesifikasyon sabit tutulduğunda piyasa talebinin tedarikçiler arasında ayrım gözetmediği, standartlaştırılmış ve birbiriyle ikame edilebilir bir maldır. Bu değiştirilebilirlik, emtia piyasalarını mümkün kılan, fiyat keşfini işler hale getiren ve modern emtia ticaretinin olağanüstü kurumsal mimarisinin işlevsel kalmasını sağlayan temel ticari özelliktir. Kategori geniştir. Tarımsal emtialar tahılları, yumuşak emtiaları ve hayvancılık ürünlerini kapsar. Enerji emtiaları ham petrol ve rafine ürünlerini, doğal gazı, kömürü ve giderek artan biçimde elektriği içerir. Metaller, değerli metaller (altın, gümüş, platin) ile endüstriyel metaller (bakır, alüminyum, çinko, nikel, demir cevheri, lityum) olarak ikiye ayrılır.
Fiziksel Piyasalar ve Finansal Piyasalar
Emtia ticaretinin kurumsal yapısı yüzyıllar içinde yerel spot piyasalardan fiziksel tedarik zincirlerini, düzenlenmiş borsaları, tezgah üstü türev piyasaları ve büyük kurumsal yatırım akışlarını kapsayan son derece karmaşık bir küresel sisteme dönüşmüştür.
En temel anlamıyla spot piyasa, fiziksel malların geçerli nakit fiyatı üzerinden anında teslimat için el değiştirdiği işlemlere atıfta bulunur. Vadeli işlem piyasaları niteliksel olarak farklı bir kurumu temsil eder: belirli bir emtianın belirli bir miktarını belirli bir tarihte belirli bir fiyattan alıp satma yükümlülüğüdür. 1848'de kurulan Chicago Ticaret Kurulu tarımsal emtialar için, New York Ticaret Borsası enerji vadeli işlemleri için, 1877'de kurulan Londra Metal Borsası ise çoğu baz metal için referans fiyatlama mekanizması olmayı sürdürmektedir. Bu borsalar üç temel ekonomik işlev sunar: dağınık bilgiyi bir araya getiren fiyat keşfi, üreticiler ile tüketicilerin fiyat riskini devretmesini sağlayan risk transferi ve katılımcıların minimal işlem maliyetiyle pozisyon almasını sağlayan likidite.
"Emtia piyasaları yalnızca fiyat keşif alanları değildir; sanayi medeniyetinin sinir sistemidir. Jeolojik potansiyeli ve insan emeğini, her üretilen malın girdisine ve her ekonomik sürecin güç kaynağına dönüştürürler."
Radetzki, M. (2008). A Handbook of Primary Commodities in the Global Economy. Cambridge University Press.OTC piyasaların tezgah üstü boyutu, borsa standardizasyonuna uymayan özelleştirilmiş sözleşmelere olanak tanır. Emtia OTC türevlerinin brüt nominal değeri 2000'lerin ortasında birkaç trilyon dolara ulaşarak, hatta bir önceki neslin piyasa katılımcılarının hayal bile edemeyeceği ölçüde bir finansallaşmayı temsil etti. Uluslararası Ödemeler Bankası bu piyasaları 1990'lardan bu yana yarı yıllık anketlerle takip etmekte; anketler emtia fiyatı riskinin finansal sistem aracılığıyla nasıl paketlenip dönüştürüldüğünü ortaya koymaktadır (BIS, 2022).
Emtia fiyatlarının döngüsel davranışı, ekonomi tarihinin en güçlü ampirik düzenliliklerinden biridir. Yükselen fiyatlar, arz kısıtlamaları ve yatırım patlamaları dönemleri ile aşırı arz, düşen fiyatlar ve yatırım geri çekilmesi dönemleri, emtialar, on yıllar ve birbirinden çok farklı kurumsal bağlamlar boyunca yinelenen örüntülerle dönüşümlü gelir.
Yatırım Döngüsü ve Dinamiği
Emtia fiyat döngülerinin temel itici gücü, arz ve talep tepkilerinin zaman ufukları arasındaki yapısal asimetridir. Talep tarafında, fiyat sinyallerine uyum makul ölçüde yavaştır: hanelerin enerji yoğun cihazları değiştirmesi, üreticilerin üretim süreçlerini yeniden tasarlaması zaman alır. Arz tarafında ise tablo çok daha sert bir asimetri sergiler. Yeni üretim kapasitesini devreye almak, yıllar süren jeolojik prospeksiyon, mühendislik, düzenleyici onaylar, inşaat ve devreye alma aşamalarını gerektirir. Yeni bir bakır madeni, keşiften ilk üretime genellikle yedi ila on yıl alır. Açık deniz LNG projeleri ise sıklıkla on beş yıl sürebilir.
Kaynak Tükenmesi ve Teknolojik Değişim
Emtia fiyatlarının uzun vadeli seyri, kaynak tükenmesi ile teknolojik ilerleme arasındaki temel bir gerilimi yansıtır. Harold Hotelling'in 1931 tarihli öncü makalesi tükenebilir kaynakların ekonomisine ilişkin teorik çerçeveyi ortaya koydu: rekabetçi bir piyasada doğru beklentilere sahip rasyonel bir kaynak sahibi için net fiyatın faiz oranı kadar artması gerekir. Hotelling Kuralı teorik açıdan kurucu niteliğini korusa da ampirik performansı tartışmalıdır, zira teknolojik ilerleme çıkarma ve işleme süreçlerinde defalarca tükenme etkilerini dengelemiştir. Yatay sondaj ve hidrolik çatlatma teknolojilerinin gelişimi, ABD ham petrol üretimini 2008-2019 arasında günlük 5 milyon varilden 12 milyon varilin üzerine taşıdı (Pindyck, 1999; Hamilton, 2009).
Fiyat Esnekliği
| Emtia | Kısa Vade Esnekliği | Uzun Vade Esnekliği | Temel İkame Yolu |
|---|---|---|---|
| Ham Petrol | -0,05 / -0,10 | -0,30 / -0,80 | Araç elektrifikasyonu, verimlilik |
| Doğal Gaz | -0,10 / -0,20 | -0,40 / -0,70 | Yenilenebilir enerji |
| Bakır | -0,10 / -0,20 | -0,50 / -0,90 | Alüminyum, fiber optik |
| Demir Cevheri | -0,05 / -0,15 | -0,30 / -0,60 | Hurda geri dönüşümü |
| Buğday | -0,20 / -0,30 | -0,50 / -0,80 | Diğer tahıllar, diyet değişimi |
| Lityum | -0,05 / -0,15 | -0,40 / -0,70 | Sodyum-iyon, LFP kimyası |
Modern dünya ekonomisini biçimlendiren büyük sanayileşme dalgaları, özünde ham madde kullanımında kitlesel yapısal dönüşüm dönemleriydi. Her büyük sanayileşme dalgası emtia piyasalarında tanınabilir bir yapısal talep şoku üretmiştir.
İngiliz Sanayi Devrimi: Kömür ve Demir
Geç on sekizinci ve on dokuzuncu yüzyıllarda yaşanan İngiliz sanayi devrimi, emtia açısından her şeyden önce bir kömür ve demir devrimiydi. İngiliz kömür üretimi 1800'de yılda yaklaşık 10 milyon tondan 1900'de 200 milyon tonun üzerine çıktı. Demir üretimi ise 250.000 tondan 9 milyon tonun üzerine fırladı. Viktorya döneminin demiryolu ağı, her mil hat için 6 ila 8 ton demir gerektiriyordu. İngiliz sanayi devriminin emtia talep sonuçları kömür ve demirin çok ötesine geçti; tekstil sanayisi ham pamuk için olağanüstü bir talep yarattı, bu talep Amerikan Güney tarımını ve kölelik kurumunu biçimlendirdi (Jevons, 1865).
Çin ve Tarihin En Büyük Talep Şoku
Yaklaşık 1990-2015 yılları arasında yaşanan Çin sanayileşmesi, herhangi bir nicel ölçüte göre ekonomi tarihinin en büyük yapısal emtia talep şokunu oluşturur. 2000-2015 yılları arasında Çin'in çelik üretimi 128 milyon tondan 800 milyon tonun üzerine çıkarak küresel üretimin yaklaşık yarısına ulaştı. Çimento üretimi yılda 2,5 milyar tona erişti; bu, dünyanın geri kalanının toplamından fazlaydı. Küresel bakır tüketimindeki payı yüzde 15'in altından yüzde 50'nin üzerine çıktı (Dünya Bankası, 2016; IEA, 2016).
2000-2015
2015 itibarıyla
Dünyanın geri kalanından fazla
Tüm emtialar arasında petrol, bakır, demir cevheri ve daha geniş endüstriyel metaller, küresel ekonomide özellikle önemli yapısal bir konuma sahiptir. Bunlar yalnızca ticari mallar değil, neredeyse her sanayi üretim süreci, kentsel inşaat ve enerji üretimi için temel girdilerdir.
Petrol: Vazgeçilmez Emtia
Ham petrolün baskın konumu, yüz yılı aşkın teknolojik ve jeopolitik değişim boyunca süregelen fiziksel özelliklerinden kaynaklanmaktadır: yüksek enerji yoğunluğu, boru hattı ve tankerle kolay taşınabilirlik, geniş rafine ürün yelpazesi. Petrol fiyat dinamikleri, OPEC'in kurulduğu 1960'tan bu yana süregelen karmaşık bir temel etkenler ile kurumsal faktörler etkileşimini barındırır. OPEC'in küresel üretimdeki payı son elli yılda yüzde 30 ile 50 arasında dalgalandı; bu oran koordinasyon sağlandığında piyasayı hareket ettirmeye yeterlidir, ancak piyasa temellerini sonsuza kadar geçersiz kılmaya yetmez (Hamilton, 1983).
Bakır: Ekonomik Medeniyetin Metali
Bakırın merkeziyeti, yaygın metaller arasında eşi olmayan fiziksel özelliklerinden kaynaklanır: yüksek elektrik ve ısı iletkenliği, ince tel çekmeye yeterli süneklik, korozyon direnci ve kalite kaybı olmadan geri dönüştürülebilirlik. Piyasa katılımcıları bakıra "Dr. Bakır" lakabını takar; zira fiyatı küresel ekonomik sağlığın önde gelen göstergesi olarak işlev görür. Uluslararası Enerji Ajansı'nın tahminlerine göre, ısınmayı 1,5 derece ile sınırlamayı hedefleyen Net Sıfır senaryosu 2040'a kadar bakır üretiminin üçe katlanmasını gerektirecektir (IEA, 2021).
Emtia piyasalarının ağırlıklı olarak fiziksel ticaret arenalarından önemli düzeyde finansal yatırım alanlarına dönüşmesi, piyasa tarihinin en önemli yapısal değişikliklerinden biridir. Bu "finansallaşma" süreci esas olarak 1990'ların sonu ile 2000'lerin ortası arasında gerçekleşti.
Finansallaşmanın Mimarisi
Emtia piyasalarındaki finansallaşma, ticari korunmacılardan farklı olarak finansal yatırımcıların emtia türev piyasalarına artan katılımını ifade eder. Kurumsal yatırımcı katılımı, dot-com çöküşünün ardından geleneksel varlık sınıflarından elde edilen düşen getirilerin emtiaları portföy çeşitlendirmesi açısından çekici kılması ve standartlaştırılmış emtia endeks ürünlerinin gelişmesiyle birlikte 2000'deki yaklaşık 10 milyar dolardan 2008'e kadar 200 milyar doların üzerine çıktı (Masters, 2008; Irwin ve Sanders, 2012).
Emtia fiyat döngüleri, yüksek frekanslı değişkenliğin çok ötesine geçen uzun soluklu genişleme ve daralma örüntüleri izlemektedir. Bu döngülerin ekonomik sonuçları, hem çıktı hem de finansal istikrar açısından özellikle emtia ihracatçısı ülkeler için son derece önemlidir. İhracatçı ülkeler açısından emtia patlamalarını etkin biçimde yönetememek ve sağlam makroekonomik çerçeveler oluşturamamak, uzun dönemde ciddi kırılganlıklara zemin hazırlamaktadır.
Finansallaşmanın en önemli sonuçlarından biri, emtia fiyatları ile hisse senetleri arasındaki korelasyonun yapısal olarak artmasıdır. Finansallaşma döneminden önce bu korelasyon düşük ve çoğunlukla negatifti; emtialar değerli bir çeşitlendirici olarak görülüyordu. 2008 küresel finans krizi ile 2020 COVID çalkantısı sırasında bu kalıp çöktü: kurumsal yatırımcılar marjin çağrılarını karşılamak için tüm varlık sınıflarında eş zamanlı tasfiyeye giderken emtialar hisse senetleriyle birlikte sert geriledi. Emtia yatırımının portföy çeşitlendirmesi olarak taşıdığı başarı, ironik biçimde, daha önce var olmayan finansal bulaşma kanalları yaratarak bu faydayı aşındırmıştı (Delle Chiaie, Ferrara ve Giannone, 2017).
Emtia süperdöngüsü kavramı, reel emtia fiyatlarının uzun dönemli tarihsel ortalamanın kalıcı biçimde üzerinde ya da altında seyrettiği, yıllar değil on yıllarla ölçülen uzun bir döneme atıfta bulunur. Erten ve Ocampo'nun (2013) çığır açan çalışması 1865'ten bu yana dört tam süperdöngü saptamıştır.
| Süperdöngü | Yaklaşık Dönem | Birincil İtici Güç | Öncü Emtialar | Zirve Fiyat Artışı |
|---|---|---|---|---|
| SD-1 | ~1870-1895 | Küresel demiryolu; İng. sermaye ihracatı | Demir, kömür, bakır | +40-60% trend üzeri |
| SD-2 | ~1900-1932 | ABD sanayileşmesi; I. Dünya Savaşı | Çelik, petrol, tarımsal | +60-100% trend üzeri |
| SD-3 | ~1945-1982 | Yeniden yapılanma; OPEC şokları | Petrol, baz metaller | +80-150% trend üzeri |
| SD-4 | ~1999-2015 | Çin sanayileşmesi; GOÜ büyümesi | Demir cevheri, bakır, petrol | +100-400% trend üzeri |
Yaklaşık 2020'den bu yana beşinci bir emtia süperdöngülünün oluşup oluşmadığı sorusu makroekonomik analizin en çok tartışılan konularından biri oldu. Yeni bir süperdöngü lehindeki argüman üç yapısal sütuna dayanır: enerji dönüşümünün endüstriyel metallere yönelik muazzam talebi, dördüncü süperdöngünün çöküşünün ardından arz kapasitesine yapılan yetersiz yatırım ve küreselleşmenin geri çekilmesinin yarattığı yeni emtia akış kalıpları.
Enerji Dönüşümü: Yeni Bir Süperdöngü Motoru
Fosil yakıtlardan düşük karbonlu enerji kaynaklarına geçiş, özünde muazzam bir sermaye yatırımı sürecidir. Enerji dönüşümü için gereken sermaye malları; rüzgar türbinleri, güneş panelleri, elektrikli araç pilleri, iletim altyapısı ve hidrojen elektrolizörleri son derece yoğun hammadde tüketimine dayanır. IEA'nın 2050'ye kadar Net Sıfır senaryosu, enerji teknolojileri için mineral girdilerin 2040'a kadar 2020 düzeylerine kıyasla altı kat artmasını öngörmektedir (IEA, 2021).
Arz Kapasitesindeki Yetersiz Yatırım
Yeni bir süperdöngü lehindeki ikinci yapısal argüman, dördüncü süperdöngünün çöküşünün ardından emtia arz kapasitesine yapılan yetersiz yatırımdır. BHP, Rio Tinto, Vale, Anglo American ve diğer büyük madencilik şirketleri toplu olarak 2012-2016 yılları arasında arama ve geliştirme harcamalarını yaklaşık yüzde altmış oranında azalttı. Şu anda geliştirilmekte olan proje portföyü, karbonsuzlaşma senaryolarının yarattığı ek talebi karşılamak için yetersiz olarak değerlendirilmektedir; bakır için olası arz açıkları üç ile beş yıl içinde baş gösterebilir (Goldman Sachs Emtia Araştırmaları, 2021).
Sentez: Beşinci Süperdöngü için Koşullar
En analitik ve dürüst sonuç şudur: belirli bir emtia alt kümesinde, başta bakır olmak üzere enerji dönüşümü metallerinde, uzun soluklu bir süperdöngü için koşullar dördüncü süperdöngünün düşüş aşamasının başlangıcından bu yana hiç olmadığı kadar elverişlidir. Talep tarafı yapısal itici güçler sağlamdır. Arz tarafı kısıtları gerçektir ve yıllar almadan çözülemez. Politika desteği talep kalıcılığını önceki saf piyasa odaklı döngülerden niteliksel olarak farklı kılmaktadır.
Buna karşın, Çin'in 2000'lerdeki ölçeğinde hızlı sanayileşme yaşayan tek büyük yeni bir ekonominin eksikliği önemli bir eksiği oluşturmaktadır. Hindistan'ın kalkınma yörüngesi olumlu ancak hızı ve emtia yoğunluğu belirsizliğini korumaktadır. Lityum ve kobalt için talep projeksiyonlarını bozacak teknolojik disruption riskleri gerçektir. 2020-2022 döneminin sıfır faiz ortamına kıyasla yüksek seyreden faiz oranları, özel yatırım genişlemesini önceki döngüleri besleyen düzeylere taşımayı güçleştirmektedir (Adler ve Sosa, 2011; Erten ve Ocampo, 2013).
- Adler, G. ve Sosa, S. (2011). "Commodity Price Cycles: The Perils of Mismanaging the Boom." IMF Çalışma Tebliği WP/11/283. Uluslararası Para Fonu, Washington DC.
- Arezki, R. ve Matsumoto, A. (der.) (2019). Shifting Commodity Markets in a Globalized World. IMF Kitabı, Washington DC.
- Barbaglia, L., Wilms, I. ve Croux, C. (2016). "Commodity Price Dynamics: Heterogeneous and Multiscale." Journal of Commodity Markets, 4(1), 36-48.
- Uluslararası Ödemeler Bankası (BIS) (2022). "Commodity Cycles and Financial Stability." BIS Çalışma Tebliğleri, Basel.
- Carrera, J., Montes-Rojas, G. ve Toledo, F. (2019). "Commodity Terms of Trade and the Global Financial Cycle." World Development, 119, 44-57.
- Chatham House (2022). Global Resource Markets: Geopolitical Fragmentation and Critical Minerals. Uluslararası İlişkiler Kraliyet Enstitüsü, Londra.
- Cuddington, J.T. ve Jerrett, D. (2008). "Super Cycles in Real Metals Prices?" IMF Staff Papers, 55(4), 541-565.
- Delle Chiaie, S., Ferrara, L. ve Giannone, D. (2017). "Common Factors of Commodity Prices." ECB Çalışma Tebliği Serisi No. 2083. Avrupa Merkez Bankası, Frankfurt.
- Erten, B. ve Ocampo, J.A. (2013). "Super Cycles of Commodity Prices Since the Mid-Nineteenth Century." World Development, 44, 14-30.
- Eyraud, L. (2015). "End of the Commodity Supercycle and Growth in Latin America." IMF Çalışma Tebliği WP/15/243. Uluslararası Para Fonu, Washington DC.
- Hamilton, J.D. (1983). "Oil and the Macroeconomy Since World War II." Journal of Political Economy, 91(2), 228-248.
- Hamilton, J.D. (2009). "Causes and Consequences of the Oil Shock of 2007-08." Brookings Papers on Economic Activity, 215-261.
- Hotelling, H. (1931). "The Economics of Exhaustible Resources." Journal of Political Economy, 39(2), 137-175.
- Uluslararası Enerji Ajansı (IEA) (2021). The Role of Critical Minerals in Clean Energy Transitions. IEA, Paris.
- Uluslararası Para Fonu (IMF) (2012). Commodity Price Swings and Commodity Exporters. IMF Dünya Ekonomik Görünümü, Bölüm 4, Nisan 2012.
- Uluslararası Para Fonu (IMF) (2023). Geoeconomic Fragmentation and the Future of Multilateralism. IMF Dünya Ekonomik Görünümü.
- Irwin, S.H. ve Sanders, D.R. (2012). "Testing the Masters Hypothesis in Commodity Futures Markets." Energy Economics, 34(1), 256-269.
- Jevons, W.S. (1865). The Coal Question. Macmillan, Londra.
- Juvenal, L. ve Petrella, I. (2015). "Speculation in the Oil Market." Journal of Applied Econometrics, 30(4), 621-649.
- Kilian, L. (2009). "Not All Oil Price Shocks Are Alike." American Economic Review, 99(3), 1053-1069.
- Krehlik, T. ve Barunik, J. (2017). "Cyclical Properties of Supply and Demand Shocks in Oil Markets." Energy Economics, 65, 208-218.
- Maddison, A. (2001). The World Economy: A Millennial Perspective. OECD Kalkınma Merkezi, Paris.
- OECD (2023). Global Commodity Trade and Supply Chain Resilience. OECD Yayıncılık, Paris.
- Oxford Institute for Energy Studies (2022). Energy Commodity Cycles: Transition Metals and the Clean Energy Challenge. OIES Tebliği, Oxford.
- Pindyck, R.S. (1999). "The Long-Run Evolution of Energy Prices." The Energy Journal, 20(2), 1-27.
- Radetzki, M. (2008). A Handbook of Primary Commodities in the Global Economy. Cambridge University Press.
- Rey, H. (2015). "Dilemma not Trilemma: The Global Financial Cycle and Monetary Policy Independence." NBER Çalışma Tebliği 21162.
- Tang, K. ve Xiong, W. (2012). "Index Investment and the Financialization of Commodities." Financial Analysts Journal, 68(6), 54-74.
- Dünya Bankası (2016). Commodity Markets Outlook: Adjusting to a New Reality. Dünya Bankası Grubu, Washington DC.
- Dünya Bankası (2019). Commodity Markets Outlook: Cyclical Risks to Supply. Dünya Bankası Grubu, Washington DC.
Yorumlar
Yorum Gönder