EKSİ 37 DOLAR: WTI'IN SIFIRIN ALTINA GEÇTİĞİ GÜN
EKSİ 37 DOLAR:
WTI'IN SIFIRIN
ALTINA GEÇTİĞİ GÜN
20 Nisan 2020, ham petrolün vadeli işlemler tarihinde ilk kez negatif fiyatla kapandığı gündür. Depolama krizinin, spekülatif konumlanmanın ve bir salgının finansal piyasaları nasıl bozduğunun akademik belgesi.
Pazar günü, bir piyasa analisti raporun başına şunu yazdı: "Pazartesi sabahı olağandışı olabilir." Öngörü doğruydu, ama yetersizdi. 20 Nisan 2020'de New York Ticaret Borsası'nda (NYMEX) işlem gören WTI Mayıs vadeli ham petrol kontratı, 1983'teki listelemesinden bu yana asla görülmemiş bir yere düştü: negatife.
Saat 14:28 itibarıyla kontratın uzlaşı fiyatı hesaplanmaya başladı. İki dakika içinde piyasa, varil başına eksi 37,63 dolarda kapandı. Önceki günün kapanışına göre fark 55,90 dolardı. Bu, borsanın 37 yıllık tarihinde kaydedilen en sert tek günlük düşüştü.
Fiyat negatife geçtiğinde ne anlama geliyordu? Teknik olarak şunu söylüyordu: kontrat sahibi, elindeki petrolü almayı kabul eden birine para ödemek zorundaydı. Üretici ya da aracı kim olursa olsun, varil başına 37 dolar ödeyerek petrolden kurtulmak zorunda kaldı. Piyasa tarihinde bunun bir emsali yoktu.
Gün içi dip: −$40.32 | Açılış: +$17.73 | Günlük fark: −$55.90
Bu yazı söz konusu olayı üç katmanda ele alıyor: arka planda biriken yapısal baskılar, tetikleyici mekanizma ve piyasa dışındaki ağır bedeller. Akademik kaynaklar, CFTC'nin resmi soruşturması ve ABD Enerji Bilgi İdaresi'nin (EIA) depolama verileri temel alınmıştır.
Üç Katmanda Biriken Baskı
Negatif fiyatı tek bir nedene bağlamak yanıltıcı olur. Mayıs 2020 kontratı, birbirinden bağımsız ama eş zamanlı işleyen üç krizin kesiştiği noktada çöktü.
Birinci Katman: Talep Şoku
COVID-19 salgını Ocak ayında Çin'de başladı ve Mart ortasına gelindiğinde küresel ölçekte sokağa çıkma yasakları yürürlükteydi. Ulaşım sektörü, dünya petrol tüketiminin yaklaşık yüzde 60'ını karşılar. Havacılık neredeyse durdu; karayolu trafiği birçok ülkede yüzde 50'nin altına indi. ABD Enerji Bilgi İdaresi, Nisan ayı itibarıyla rafinerilerin ham petrol işleme kapasitesinin önceki yıla göre yüzde 24 gerilediğini, yani günlük 4,1 milyon varil daha az rafine yapıldığını tespit etti.
Bu talep şokunun büyüklüğü neredeyse rakamsal olarak kavranamaz. Dünya petrol tüketimindeki kayıp, tek başına tüm OPEC üyelerinin toplam üretimine denk geliyordu. Tarihte bunun benzeri görülmemişti.
İkinci Katman: Fiyat Savaşı
2016'dan bu yana Suudi Arabistan öncülüğündeki OPEC ile Rusya, "OPEC+" adı verilen gayri resmi bir ittifak çerçevesinde üretimlerini koordineli biçimde kısıyordu. Mart 2020'de, salgının talep üzerindeki etkisi henüz tam olarak netleşmemişken, Viyana'da düzenlenen kritik toplantıda Rusya ek üretim kısıntısı önerisini reddetti. Suudi Arabistan bunun üzerine arz muslukları açtı: Nisan'dan itibaren günlük üretimi 9,7 milyon varilden 12,3 milyon varile çıkardığını duyurdu. Rusya da kendi payına benzer bir artış sinyali verdi.
Baker Institute'ün analizine göre bu hamle, Riyad'ın piyasa üzerindeki fiyat hedeflemesinden pazar payı stratejisine geçişiydi. Sonuç: talep tarihin en sert düşüşünü yaşarken arz tam hızda aktı.
| Gelişme | Tarih | Etki |
|---|---|---|
| Çin'de COVID-19 talep düşüşü | Ocak 2020 | Uyarı |
| OPEC+ müzakerelerinin çöküşü | 6 Mart 2020 | Kritik |
| Suudi Arabistan üretim artışı duyurusu | 8 Mart 2020 | Kritik |
| Küresel sokağa çıkma yasakları | Mart ortası 2020 | Kritik |
| Cushing depoları yüzde 76 doluluğa ulaştı | 17 Nisan 2020 | Uyarı |
| WTI Mayıs kontratı negatife indi | 20 Nisan 2020 | Tarihi çöküş |
Üçüncü Katman: Cushing'in Kapasitesi
WTI, diğer petrol göstergelerinden farklı biçimde fiyatlanır. Kontrat, Oklahoma eyaletinin Cushing şehrinde fiziksel teslimi öngörür. Cushing, boru hatlarıyla çevrili kapalı bir sistem: fazla petrol ne tankerle ne de karayoluyla başka bir noktaya aktarılamaz. EIA verilerine göre 17 Nisan itibarıyla Cushing'deki işletme kapasitesinin yüzde 76'sı dolmuştu; toplamda 76 milyon varillik kapasitede 60 milyon varil petrol bulunuyordu. Üstelik kalan fiziksel boşluğun önemli bir bölümü önceden kiralanmış ya da üçüncü taraflara tahsis edilmişti. Gerçek anlamda serbest depolama alanı son derece kısıtlıydı.
Vadeli Piyasanın Kurumsal Mantığı ve 20 Nisan'daki Kırılma
Petrol vadeli işlemleri piyasasında aktörlerin büyük çoğunluğu, fiziksel teslimatla hiç muhatap olmaz. Yatırım bankaları, emtia fonları ve bireysel spekülatörler için petrol sözleşmesi bir risk yönetim ya da kazanç aracıdır; kontratın son günü gelmeden pozisyon, ileri bir vade kontratıyla değiştirilir. NYMEX tarihi verilerine göre fiziksel teslimatla kapanan kontratların oranı normalde yüzde 1 civarındadır.
Neden 20 Nisan'da Mekanizma Bozuldu?
Wharton School araştırmacılarının Journal of Futures Markets'ta yayımlanan analizi, krizi birkaç eş zamanlı bozulmaya bağlar. Birincisi: "süper contango" yapısı, cash-and-carry (C&C) arbitrajcıları teşvik etmişti. Bu aktörler Mayıs kontratında uzun pozisyon alırken daha ileri vadelerde kısa pozisyon açtı ve Cushing'deki depolama kapasitesini önceden kilitledi. Bu hareket depolamayı ciddi biçimde daralttı.
İkincisi: CFTC soruşturma verilerine göre 20 Nisan'da normal arbitrajcılar piyasadan çekildi. CL ve QM kontratları arasındaki fiyat bağı koptu; bu iki enstrüman 2011-2020 döneminin tüm spot aylarında varil başına neredeyse sıfır fark verirken, 20 Nisan günü bu bağlantı tarihte ilk kez çöktü. Likit piyasanın omurgasını oluşturan arbitraj mekanizması işlevsiz kaldı.
Üçüncüsü: Mayıs kontratı son gününe (21 Nisan) bir gün kala, elinde hâlâ uzun pozisyon tutan ve depolama rezervasyonu yapmamış büyük hacimli aktörler panik halinde pozisyonlarını kapatmaya çalıştı. Ama karşı taraf yoktu. Satıcılar alıcı bulmak için fiyatı önce sıfıra, ardından negatife çektiler.
Akademik bulgu (ScienceDirect, 2022): Olayın negatif fiyat dinamiği, WTI'ya özgü depolama kısıtından kaynaklanıyordu. Doğal gaz vadeli işlemleri aynı dönemde benzer bir bozulma yaşamadı; bu durum, fiyat çöküşünde Cushing'deki depolama kapasitesi tıkanmasının belirleyici rolünü teyit etti.
CFTC Geçici Raporu (2020): 20 Nisan günü açık pozisyon miktarı (open interest) tek günde 108.593'ten 13.044 kontrata geriledi. Bu, Mayıs kontratının tüm ömrü boyunca kaydedilen en sert tek günlük düşüştü.
Brent ile WTI Arasındaki Uçurum
20 Nisan'da WTI eksi 37,63 dolara inerken, Brent ham petrolü varil başına yaklaşık 26 dolardan, Dubai petrolü ise 24 dolardan işlem görüyordu. Birbirinden bu denli ayrışan fiyatlar, olayın küresel arz-talep dengesiyle değil, doğrudan WTI'ın teslimat mimarisiyle ilgili olduğunu ortaya koyuyordu. Cushing'in kapalı sistem yapısı, dünya piyasasında normal koşullarda işleyen arbitraj mekanizmasını bloke etmişti.
Cushing: Kapalı Bir Sistemin Sınırları
WTI'ı Brent'ten ayıran temel kurumsal fark, teslimat noktasıdır. Brent deniz taşımacılığıyla esneklik sağlar; Birleşik Krallık kıyılarından tankerle küresel pazara ulaşabilir. WTI ise Oklahoma'nın orta bölgesinde boru hatları kavşağında konumlanmış Cushing'e bağımlıdır. Fiziksel teslimat yalnızca boru hattı altyapısıyla yapılabilir; kamyon veya deniz taşımacılığı seçeneği yoktur.
17 Nisan 2020 itibarıyla Cushing'in 76 milyon varillik kapasitesinin 60 milyon varili dolmuştu. Kalan fiziksel alanın önemli bir kısmı ise önceki haftalarda C&C arbitrajcıları tarafından peşin kiralanmış durumdaydı. Gerçek anlamda serbest ve hemen kullanılabilir depo alanı son derece sınırlıydı.
Wharton School çalışması, C&C arbitrajının Cushing'deki dolulukta belirleyici rol oynadığını ampirik olarak gösteriyor. Super contango yapısı, yani kısa vadeli fiyatların uzun vadeli fiyatlardan belirgin biçimde düşük olması, bu arbitrajcıları Mayıs kontratında uzun pozisyon almaya, ilerisi için kısa pozisyon açmaya ve depolama alanını önceden kilitlemeye teşvik etti. Bu da zaten kısıtlı olan kapasiteyi fiilen tüketti.
Haziran kontratının vadesi geldiğinde, benzer bir kriz yaşanmadı. Çünkü o tarihe kadar OPEC+ anlaşması devreye girmişti, arz yavaşlamıştı ve piyasa bir miktar nefes almıştı. Bu karşılaştırma, Nisan olayının talep koşullarıyla değil, ağırlıklı olarak Mayıs kontratına özgü mekanik baskıyla açıklanması gerektiğini gösteriyor.
Pekin'den Kaybeden: "Ham Petrol Hazinesi" Vakası
20 Nisan'ın kolateral hasarı New York ekranlarıyla sınırlı kalmadı. Çin'in en eski devlet bankalarından Çin Bankası (Bank of China), 2018 yılında bireysel yatırımcılara yönelik "Yuanyubao" (Ham Petrol Hazinesi) adında yapılandırılmış bir ürün başlatmıştı. Ürün doğrudan WTI vadeli kontratlarına bağlıydı ve bireysel yatırımcılara petrol fiyatı hareketlerinden kazanç fırsatı sunduğu iddia ediliyordu.
Mart sonu ve Nisan başında ürün, yoğun bir pazarlama kampanyasıyla geniş kitlelere sunuldu. "Ham petrol sudan ucuz" sloganıyla reklam yapıldı. Çin arama motoru verilerine göre bu dönemde ürüne yönelik arama hacimleri belirgin biçimde arttı; milyonlarca bireysel yatırımcı, fiyatların çok düşük olduğu düşüncesiyle uzun pozisyon açtı.
Caixin dergisinin raporuna göre banka, hesaplarda marj karşılamak için gereken eşiğin yüzde 20 altına düştüğünde zorunlu tasfiye yapabilirdi. Ancak banka TAS (Trade-at-Settlement) mekanizmasını kullanıyordu; bu durum, gerçek zamanlı müdahaleyi fiilen engelledi.
Kaynak: Atlantis Press / Açık Araştırma Dergisi, 2022Sonuç yıkıcı oldu. Bloomberg haberlerine göre bankanın müşterilerindeki toplam kayıp 7 milyar yuan (yaklaşık 1 milyar dolar) olarak tahmin edildi. 60.000'den fazla yatırımcı etkilendi. Bazı hesaplarda marjın tamamı silinmekle kalmadı; yatırımcılar bankaya ek borçlandı. Öfkeli müşterilerden oluşan gruplar toplu dava açtı. Çin Bankacılık ve Sigorta Düzenleme Komisyonu bankayı inceledi ve Aralık 2020'de 50,5 milyon yuanlık (yaklaşık 7,7 milyon dolar) idari para cezası kesti. Eleştirmenler bu rakamın sembolik düzeyde kaldığını vurguladı.
| Gösterge | Değer |
|---|---|
| Toplam müşteri kaybı (tahmini) | ~7 milyar yuan (1 milyar USD) |
| Etkilenen bireysel yatırımcı sayısı | 60.000+ |
| Uygulanan para cezası | 50,5 milyon yuan (~7,7 milyon USD) |
| Ürünün risk sınıflandırması (banka iç değerlendirmesi) | R3 (Düşük Risk) — tartışmalı |
| Olayın ardından ürünü askıya alan bankalar | Bank of China, ICBC, CCB, BoCom, SPD Bank |
Wharton çalışması bu vakayı analitik açıdan da inceliyor: Çinli bireysel yatırımcıların toplu pozisyon açması, Mayıs kontratındaki açık pozisyon rakamlarında gözlemlenen ani yükselişi kısmen açıklıyor. Bu aktörlerin varlığı, gerçek talepteki çöküşü maskelemiş olabilir; negatif fiyata giden süreçte bir dolaylı katalizör işlevi gördükleri düşünülmektedir.
Fiyat Ekrana Döndü, Ama İzleri Kaldı
21 Nisan'da Mayıs kontratı 10 dolar civarında uzlaşıya kapandı. Piyasa pozitife döndü. Bazı analistler rahatlama soluklandı. Ama Haziran kontratı da yüzde 43 gerileyerek 11,57 dolara indi; bu, genel piyasa koşullarının ne denli kırılgan olduğunu gösteriyordu.
Düzenleyici Yansımalar
CFTC, olayın ardından kapsamlı bir geçici rapor yayımladı. CME Group'un 1 Nisan'da düzenleyici kurumu negatif fiyatlara karşı teknik hazırlık konusunda bilgilendirdiği ve 3, 8, 13, 15 Nisan'da üyelerine bu konu hakkında uyarı gönderdiği soruşturma sırasında ortaya çıktı. Yani regülatörler olasılığın farkındaydı; ama piyasa katılımcılarının büyük çoğunluğu bu uyarıları dikkatle okumamış ya da yeterince ciddiye almamıştı.
Olayın ardından CFTC, vadeli işlemler piyasasında depolama kapasitesiyle ilişkili risklerin daha şeffaf raporlanması için tartışmaları yoğunlaştırdı. CME Group ise belirli enerji kontratlarında negatif fiyatların teknik olarak mümkün kılınması için altyapı değişikliklerine gitti.
Üretim Üzerindeki Etkisi
Wharton çalışmasının önemli bulgularından biri, olayın sadece finansal değil üretim kararları üzerinde de somut iz bırakmasıdır. WTI'ya yüksek maruz kalma gösteren Kuzey Dakota'daki sondaj alanları, benzer üretim yapısına sahip olmakla birlikte WTI'ya daha az bağımlı Alberta, Kanada bölgesiyle karşılaştırıldığında, 20 Nisan sonrasında belirgin biçimde daha fazla kuyu kapattı. Mayıs kontratı sona erdikten bir gün sonra, 20 Mayıs'ta üretim göstergelerinin toparlanmaya başlaması bu çıkarımı güçlendiriyor.
Değerlendirme
20 Nisan 2020, piyasa mekanizmalarının aşırı baskı altında nasıl davrandığını belgeleyen nadir olaylardan biridir. Negatif fiyat, petrolün değersizleştiği anlamına gelmiyordu. Hem Brent hem de Dubai o gün pozitif seyrediyordu. Olay, üç krizin birbiriyle örtüştüğü dar bir kesitte yaşandı: küresel talep yıkımı, jeopolitik fiyat savaşı ve Cushing'in kapalı sisteminin depolama kapasitesinin tükenmesi.
Akademik literatür bu üç katmanı defalarca teyit etti. Özellikle ScienceDirect'te yayımlanan CFTC denetimli veri analizi ve Wharton çalışması, arbitraj mekanizmasının çöküşünü, C&C ticaretiyle tetiklenen depolama tıkanmasını ve Çinli bireysel yatırımcıların dolaylı katkısını ayrıştırmalı biçimde ortaya koyuyor.
Cushing bugün hâlâ WTI'ın teslimat noktası. Fiziksel yapısı değişmedi. Kontrat mekanikleri ince ayarlar dışında aynı. Bu nedenle negatif fiyat olasılığı, çok daha düşük bir ihtimal olsa da, sistematik olarak sıfırlanmış değil.
Akademik ve Resmi Kaynaklar
- EIA (2020). "Low liquidity and limited available storage pushed WTI crude oil futures prices below zero." Today in Energy, 27 Nisan 2020.
- CFTC (2020). Staff Interim Report: NYMEX WTI Crude Oil Futures Contract. Division of Market Oversight.
- Fernandez-Perez, A., Fuertes, A-M. & Miffre, J. (2021). "The Negative Pricing of the May 2020 WTI Contract." Journal of Futures Markets, 40(11), 1160-1175. SSRN:3748321.
- Roussanov, N. et al. (2024). "When Benchmarks Fail: The Causes and Consequences of Negative Oil Prices." Wharton School. Working Paper.
- Ozik, G. et al. (2022). "Arbitrage breakdown in WTI crude oil futures." ScienceDirect / Journal of Financial Economics.
- Ansari, et al. (2021). "The Russia-Saudi Arabia oil price war during the COVID-19 pandemic." Energy Economics / ScienceDirect.
- Baker Institute (2020). "Price War and Pandemic: The Oil Market Reaction." Rice University.
- HBS (2022). "Structured Products for Retail Investors: Bank of China and the Negative Oil Price." Case HK1257.
- South China Morning Post (2020). "Bank of China's US$1 billion hole from plunging oil." 2 Mayis 2020.
Yorumlar
Yorum Gönder