Likit Sandığın Şey, En Çok İhtiyaç Duyduğun Anda Yoktur
Likit Sandığın Şey,
En Çok İhtiyaç Duyduğun
Anda Yoktur
Ekranda gördüğün derinlik rakamları bir gerçeği değil, bir koşulu yansıtır. O koşul değiştiğinde likidite saniyeler içinde buharlaşır.
Bir işlem platformu açtığında ekranda bir derinlik tablosu görürsün. Ve şunu düşünürsün: "Bu piyasa likit. Gerektiğinde çıkarım." Bu his, piyasaların ürettiği en tehlikeli yanılsamalardan biridir.
GirişEkrandaki Rakam Sana Ne Söylüyor
Ekrandaki derinlik, o anki koşullar altında katılımcıların sunduğu bir tekliftir. Koşullar değiştiğinde teklif geri çekilir. Koşulların en hızlı değiştiği an ise tam da senin çıkmak istediğin andır.
Likidite normal günlerde bol görünür. Kriz günlerinde ortadan kalkar. Bu basit gözlem, piyasa yapısının en derin çelişkisini barındırır: Likidite en çok ihtiyaç duyulmadığında vardır, en çok ihtiyaç duyulduğunda yoktur.
"Her yatırımcı likiditeden bahseder. Ama likiditeyi tanıyan azdır. Çünkü gerçek likidite ancak stres altında test edilir; ve çoğu insan o testi yaşadığında çok geç kalmıştır."
Likidite Nedir, Gerçekte Ne Değildir
Likidite, bir varlığın fiyatı önemli ölçüde etkilemeksizin alınıp satılabilme kapasitesidir. Ama bu tanım pratikte iki farklı şeyi birbirine karıştırıyor: normal dönem likiditesi ile stres dönemi likiditesi.
Normal dönem likiditesi, herkesin aynı yönde düşündüğü, paniğin olmadığı, market maker'ların fiyat kotasyonu vermeye istekli olduğu ortamda ölçülür. Bu ortamın rakamları, kriz anında ne olacağı hakkında neredeyse hiçbir şey söylemez.
Stres dönemi likiditesi ise şu soruyu sorar: Piyasa düşüyor, herkes aynı anda çıkmak istiyor ve alıcı yok. Bu durumda varlığı fiyatından makul ölçüde satabiliyor musun? Bu soru cevaplanmadan "bu varlık likit" demek eksik bir cümledir.
Market Maker'lar Neden Krizde Ortadan Kaybolur
Piyasa likiditesinin büyük kısmını market maker'lar sağlar. Bu kurumlar sürekli hem alış hem satış kotasyonu verir; ekranda sürekli bir derinlik görürsün. Onlar olmadan her işlem için karşı taraf bulmak saatler alırdı.
Market maker mantığı şudur: Küçük spreadleri kapatarak, yüksek işlem hacmiyle kazanırlar. Risk almaktan değil, riski hızla devirerek. Bir taraftan alıp diğer taraftan saterlar, pozisyon taşımazlar.
Ama bu model bir koşula bağlıdır: Risk ölçülebilir ve yönetilebilir olmalıdır. Piyasa anormal volatiliteye girdiğinde risk modelleri bozulur. Market maker, bir taraftan alıp diğer taraftan satana kadar pozisyon değerinin ne kadar değişeceğini bilemez. Bu belirsizlikte tek mantıklı karar kotasyonu geri çekmektir.
Sonuç değişmez: Likiditeye en çok ihtiyaç duyulan anda, onu sağlayan aktörler sahneden çekilir. Sistem tam da kendini kesen bir yapı tasarlamıştır.
Tarihsel VakalarLikiditenin Gerçekten Kaybolduğu Günler
Bu soyut bir risk değildir. Belgelenmiş, ölçülmüş vakalar mevcuttur.
Neden Herkes Yanılıyor: Üç Kaynak
1. Geçmiş Veri Normal Dönemden Geliyor
Bir varlığın likidite ölçüsü genellikle ortalama günlük hacim veya alış-satış farkının tarihsel ortalaması üzerinden hesaplanır. Bu verinin büyük çoğunluğu normal dönemlerden gelir çünkü normal dönemler kriz dönemlerinden çok daha uzundur. Bir yılda 250 işlem günü varsa, bunların belki 240'ı normaldir. Likidite ölçüsü o 240 günü temsil eder; 10 kritik günü neredeyse yok sayar. Ama portföy kayıplarının büyük kısmı o 10 günde yaşanır.
2. Korelasyon Stres Altında Bire Yaklaşır
Portföy çeşitlendirmesinin mantığı şudur: Farklı varlıklar birbirinden bağımsız hareket eder, birinde kayıp diğerinde telafi edilir. Bu mantık normal dönemde çalışır. Kriz anında ise hemen hemen her varlık aynı anda satılır. Çünkü yatırımcılar nakit bulmak için önce ne satabileceklerine bakar, ne satmaları gerektiğine değil. Krizde korelasyonlar bire yaklaşır; çeşitlendirmenin sağladığı koruma tam da en çok lazım olduğu anda ortadan kalkar.
3. Büyük Oyuncular Aynı Kapıya Koşuyor
Kurumsal yatırımcılar benzer risk modelleri kullanır, benzer varlıklara yatırım yapar ve benzer eşiklerde satış kararı alır. Bir stres olayında onlarca büyük kurum aynı anda çıkmaya çalışır. Toplam satış emri piyasa derinliğinin çok üstüne çıktığında, likidite matematiksel olarak imkânsızlaşır.
ETF RiskiETF Likiditesi: Ekstra Bir Yanılsama Katmanı
ETF'ler gün içinde hisse gibi işlem görür. Bu, bireysel yatırımcıya likidite hissi verir. Ama ETF'nin likiditesi, altında yatan varlıkların likiditesini aşamaz.
Yüksek getirili tahvil ETF'leri buna iyi örnektir. Altındaki kurumsal tahviller stres döneminde satılması güç varlıklardır; ama ETF borsa ekranında her an alınıp satılabilir görünür. Bu görüntü, altındaki gerçeği maskeler.
| ETF Türü | Altındaki Varlık | Normal Dönem | Stres Dönemi |
|---|---|---|---|
| S&P 500 ETF | Büyük şirket hisseleri | Çok likit | Görece likit |
| Gelişmekte Olan Piyasalar ETF | Az işlem gören hisseler | Likit görünür | Ciddi fiyat sapması |
| Yüksek Getirili Tahvil ETF | Likit olmayan tahviller | Likit görünür | Derin fiyat çöküşü |
| Emtia ETF | Vadeli işlem sözleşmeleri | Likit | Rollover ve spread riski |
| Hazine Tahvili ETF | ABD devlet tahvilleri | Çok likit | Görece dayanıklı |
Likiditenin Gerçek Boyutları
Ortalama günlük hacim tek başına yeterli bir ölçüt değildir. En çok bakılan ölçüt, kriz anında en az işe yarayan ölçüttür. En kritik bilgiler, en az ölçülen boyutlarda gizlidir.
Pratik BoyutBireysel Yatırımcı İçin Ne Anlama Geliyor
Piyasa yüzde 30 düşüyor ve herkes aynı anda çıkmak istiyor. Bu varlığı kaç günde nakde çevirebilirsin? Cevap birkaç günse, bu varlık likit değil demektir. Ağırlığını buna göre belirle.
ETF'nin borsa likiditesine değil, portföyündeki varlıkların likiditesine bak. Yüksek getirili tahvil ETF'si ekranda kolay alınıp satılabilir görünebilir. Ama stres anında portföyündeki tahviller satılamamaz hale geldiğinde ETF fiyatı da çöker.
Küçük bir piyasada büyük bir pozisyon taşıyorsan, çıkışın piyasayı hareket ettireceğini bil. Günlük işlem hacminin yüzde birini aşan pozisyonlar zaten normal biçimde kapatılamaz. Bu hesabı girerken yap, çıkarken değil.
Nakit tutmak piyasa iyi giderken pahalı görünür. Ama likit olmayan varlıkların likit olanların yerini almasına izin verme. Sıkışırsam ne yaparım sorusuna cevabın her zaman olsun.
"Bu varlık likit" değil, "bu varlık normal koşullarda likit" demek çok daha dürüst bir cümledir. ABD Hazine tahvillerinin Mart 2020'de satılamaması bunun en çarpıcı kanıtıdır. Dünyanın en güvenli, en büyük ve en işlem gören varlığı birkaç günlüğüne alıcı bulamadı. Ekrana bak, derinliği gör; ve şunu da hatırla: O derinlik, şu anda orada olan insanların sunduğu bir tekliftir.
Likidite Bir Gerçek Değil, Bir Koşuldur
Piyasalar likiditeyi statik bir özellikmiş gibi sunar. Hisse senedi piyasası likit, gayrimenkul likit değil. Bu sınıflandırma işe yarıyor; ama yalnızca sınırları içinde.
Gerçekte likidite, belirli koşullar altında var olan ve o koşullar bozulduğunda kaybolan bir özelliktir. Koşullar normal olduğunda likidite boldur ve kimse sorgulamaz. Koşullar bozulduğunda kıtlaşır ve herkes fark eder. Ama o noktada sorgulamak için çok geç olmuştur.
Sonuç portföyden her likit olmayan varlığı atmak değildir. Likidite primini kabul ederek likit olmayan varlık tutmak meşru bir karardır. Ama o kararın alındığına dair bilinç olmalıdır.
Kaynaklar: Darrell Duffie — "Market Making Under the Proposed Volcker Rule", Stanford GSB (2012); Bank for International Settlements — "Market-making and proprietary trading: Industry trends, drivers and policy implications" (2014); Federal Reserve Bank of New York — "Market Liquidity after the Financial Crisis" (2018); Viral Acharya ve Lasse Heje Pedersen — "Asset Pricing with Liquidity Risk", Journal of Financial Economics (2005); SEC — "Findings Regarding the Market Events of May 6, 2010"; Amihud, Y. — "Illiquidity and Stock Returns", Journal of Financial Markets (2002).
Yorumlar
Yorum Gönder